怀远策略 2025上半年债市回顾：债券同比发行增长逾两成国债收益率先上后下

　　截至6月30日收盘，债市受PMI数据、跨季资金以及股市影响整体小幅走弱，延续窄幅震荡格局。整体来看，2025年上半年国债收益率先上后下，信用利差多数收窄，资金面均衡偏松，国债期货季末收跌。

　　机构认为，7月跨季后资金面相较6月边际转松，资金价格环比普遍下行，2021-2024年期间，DR007平均下行幅度约10BPs。从品种表现来看，受7月理财等非银机构配债需求放量推动，债市收益率整体下行，10年期国债收益率平均下行4.4BPs，信用债表现优于利率债。但今年债市错位交易特征显著，6月债市表现较好，部分机构或有止盈动机，可能透支7月下行空间。

　　一级市场

　　截至6月30日，全市场发行各类债券27.29万亿元（四舍五入，下同），同比增长近24%，其中利率债发行16.93万亿元，信用债发行10.35万亿元；具体来看（下图），上半年国债发行78,880.80亿元，地方债发行54,901.55亿元，央行票据发行550亿元，政金债发行34,968.20亿元，其中国债、地方债和政金债同比发行分别增长35.58%、57.18%和19.23%。

　　从国债一级市场发行来看，2025年上半年共发行98只（含续发）国债，同比减少8只，由于特别国债发行的原因，2025年上半年国债发行规模同比增加逾2万亿元，平均（下同）发行票面利率为1.5177%，同比下降44BPs（下图）。

　　2025年上半年共发行1086只地方债，同比增加310只，规模增加近2万亿元；发行利率同比下降55BPs左右（下图）。

　　政金债方面，3家银行2025上半年共发行427只债券，合计规模34,718.20亿元，同比增加28只，规模增加5,390.50亿元，平均发行利率1.5865%，同比下行59BPs左右（下图）。

　　公司债方面，上半年共发行865只债券，同比增加71只，合计规模8,769.54亿元，同比增加1,061.11亿元；平均发行利率2.1669%，同比下行53BPs左右（下图）。

　　中票方面，上半年共发行2,465只，同比增加56只，规模同比增加2233.02亿元，平均发行利率2.2311%怀远策略，平均下行60BP左右（下图）。

　　据新华财经统计显示，2025年上半年，银行间短融共发行1,836只，同比减少510只，规模为17,899.76亿元，同比减少4,974.98亿元，平均发行利率1.8585%，同比下行32BPs左右（下图）。

　　二级市场

　　截至6月底，全市场现券成交量为166.43万亿元，同比减少6.94%，其中信用债成交39.63万亿元；国债回购方面，上半年，共成交1035.64万亿元，其中银行间回购成交743.15亿元，上交所成交261.95万亿，深交所成交30.55万亿元。

　　利率债成交方面，银行间和沪深交易所共成交124.29万亿元（下表），同比减少6.49%。

　　上半年最后一个交易日，央行净投放1,110亿元继续呵护跨季流动性，现券震荡偏弱。股市一度走强对债市情绪形成压力，10年期国债活跃券收益率突破1.65%。尾盘资金面转松，现券收益率震荡下行。现券期货多数走弱，截至当天收盘，10年期国债、国开债活跃券收益率分别为1.649%、1.725%，较昨日小幅上扬0.3BP和0.30BP，10年期与1年期国债利差有所走阔。

　　数据显示，2025上半年国债收益率曲线同比整体下行，中长端下行较大（下图），曲线呈平坦化趋势，其中1年期国债收益率同比下行19.88BPs，10年期国债收益率下行55.89BPs，30年期国债收益率下行56.71BPs。

　　地方债走势与国债类似，其中1年期地方债收益率同比下行17.48BPs，10年期地方债收益率同比下行55.51BPs，30年期地方债收益率同比下行45.1BPs。

　　回顾上半年债市走势，1月初央行为了“稳汇率”宣布暂停国债买卖操作并减少公开市场投放，资金面收紧，1年期国债收益率快速上行，10年期国债收益率也同步回调上行；2月份，资金面维持均衡偏紧，1年期和10年期国债收益率继续震荡上行；两会后，央行行长提出“货币政策取向是一种对状态的表述”，市场逐步修正对货币政策预期，国债收益率进一步上行，1年期国债收益率升至1.59%高位，10年期国债收益率一度触及1.90%高位。

　　3月下旬至4月，资金面开始转松，关税谈判处于僵持阶段，10年期国债收益率下行至1.63%-1.67%区间；5月上旬央行宣布降准降息等一系列货币政策工具，1年期国债收益率短暂下行；5月中旬，关税谈判暂现利好，部分机构赎回债基，10年期国债收益率小幅上行回升至1.70%；5月底至6月，资金面总体改善，央行为维护资金面平稳提前公告买断式逆回购操作，1年期和10年期国债收益率窄幅下行，并触及1.635%低位。

　　信用债方面，2025年上半年各品种信用债收益率与利率债走势基本一致，信用利差波动收窄。上半年违约风险同比和环比均继续下降，违约债券集中在民营企业和地产行业，违约风险总体可控。

　　国信固收认为，货币政策的调整以及中美关税的不确定性，是上半年信用利差波动收窄的主要原因。

　　据新华财经统计，截至6月底，国内存量债券为62,159只，总规模为166.98万亿元，其中国债规模为37.67万亿元，地方债规模为51.75万亿元，政金债27.07万亿元（下图）。

　　市场要闻

　　下表为上半年各机构发布的对债市有一定影响的要闻及相关政策新规，供参考。

　　机构观点

　　国海固收：在央行呵护资金面背景下，7月资金利率将维持宽松态势。但仍需注意7月份地方专项债发行预计提速，对资金面或形成一定扰动。同时考虑到央行在二季度货币政策例会上提到“防范资金空转”，7月资金利率大幅宽松可能性不大，预计DR007仍在1.5-1.6%之间波动，短债利率进一步下行的空间有限。

　　财通固收：展望7月，机构不会持续观望。一是弱基本面可能逐步兑现，二是货币政策空间是动态的，资金可以更加宽松；三是机构角度，牛市中的利率横盘，或许是恐高心理、或许是可能的利空因素，但债市是天生多头，观望和等待有时间成本，尤其是银行和保险跨季扰动结束，与非银实现利润诉求相一致，利率可能向下突破， 10年期国债、1年期CD可能向1.5%靠拢。

　　华泰固收：基本面内生趋势仍对债市友好，内需有待改善，外需面临挑战，融资需求和物价仍待提振，这是债市行情的最大支撑。其次，货币政策支持性立场不变，资金面预计延续平稳。第三，机构行为方面，短期高拥挤度之下需要适度提防踩踏风险，但应非趋势逆转。配置在下半年的支撑因素主要在于信贷需求不足，保险预定利率或下调等，利好长端和超长端利率债的配置需求，当然空间同样不大。最后，股市风险偏好阶段性对债市有所压制，但5月企业利润同比和通胀等数据仍在下滑，显示缺乏盈利驱动，预计不会引发理财和债基赎回风险。整体上债市趋势未逆转，但赔率不高怀远策略，波动风险加大。

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